洪榕：该如何理解中国特色的A股市场时间：2022-11-28 00:00:00.0 来源：开利财经

　　
　　今年，随处可见一直坚持价值投资的基金经理出来向客户道歉，对长期主义进行反思的文章也在朋友圈疯转。
　　认真看了一些价投基金经理的反思，发现并不彻底。他们在A股的失败，问题并不是价投或巴菲特的投资逻辑存在什么问题，而是A股有自己的投资逻辑，即A股有中国特色的估值体系。
　　中国特色的社会主义对应的是中国特色的制度环境、政策环境、经济环境、发展路径、分配机制、资产结构、投资者结构、所有制结构等，对应的是有中国特色的资本市场才顺理成章，逻辑才讲得通。
　　最近，监管层提出探索建立具有中国特色估值体系，这算是官方对A股特色及独立性的认可。我很赞同这个观点，因为我坚信不同估值体系下的股市走势自然不同。而走势不同，选股逻辑和操作逻辑自然不同。
　　说到特色，我们可以简单理解为中美差异，大到制度、文化层面存在根本差异，发展阶段、发展道路、经济环境存在明显差异，制度里面的所有制及分配制度不同直接影响资产的估值。具体体现到A股市场，上市公司结构、投资者结构亦差异巨大。
　　正是因为这些差异的存在，中美股市走出了完全不同的走势。
　　大家对经济发展速度远不及我国的美国股市反而走出十多年的长牛耿耿于怀，对A股市场投资者始终“不成熟”醉心趋势炒作甚是不解，但这样的结果从中美差异中能找到令人心悦诚服的逻辑。我们一条条来说。
　　1、过去十几年，我国经济飞速发展，但整体看，上市公司利润增长的速度跟不上成本增长的速度。企业快速发展伴随的是人力成本、土地成本、资金成本的快速上升，这从一些企业迫于成本压力转去东南亚，上市银行利润占据全部上市公司近半壁江山，土地财政的贡献巨大可以深深体会。而同样在美国的企业，土地价格、人力成本相对稳定，长期零利率资金成本低，企业只要增收，利润增速远高于成本增速，而利润增长最终会在股价上体现。我国的上市公司发展速度比美国本土公司快，但由于成本增加更快，业绩增长自然不如他们，股市走势不如他们也正常。这也是A股市场更注重给增长估值，而常常不重视给利润估值的原因。具体表现就是热衷炒成长，最后企业增收不增利后一地鸡毛。
　　2、过去十多年我国制造业快速发展，也可以说是提升制造能力的快速投入期。而美国股市成熟企业多、硬科技企业多，也就是巴菲特眼里的“现金奶牛型”企业多，强护城河企业多。
　　3、A股市场国有企业多，虽然国有企业相比民营企业资金成本低，土地成本有优势，但人力成本不低，且性价比较差，创新成本高，承担的社会成本高，税收也高，和美国企业比成本上没优势。按西方盛行的估值体系，市场对国企给出了远低于海外市场同行业的估值。市场无视国有企业强大的抗风险能力优势，甚至忽视其业绩的稳定性。显然，针对这类中国特色行业和企业，确实需要有中国特色的估值体系来估值。
　　4、A股市场错过了互联网时代，A股投资者没有分享到互联网企业快速发展带来的巨大红利，因为互联网龙头企业阿里巴巴、腾讯控股、百度、京东等都没有在A股上市，A股指数在走势上无法体现。
　　5、企业成长过程中成本的快速增长挤占了研发费用的投入，致使不少A股公司无法维持持续的竞争力。
　　6、由于我国处于快速发展期，制度、政策及经济环境对行业、企业未来的影响非常大，未来很难预测，这让基于长期主义的价值投资者，能力再强也难有用武之地，出错的概率变大，具体体现就是A股市场选长牛好股非常难，价值投资成功率明显比海外股市低。择时成了A股市场优秀基金经理的成功法宝，这让坚持做价值投资的基金经理很无奈。
　　7、经营环境的不确定性越多，行业企业发展的可研究可预测性就越弱，越长期的预测心中越没底，越不可控，很自然短期策略就会占优。所以A股市场沉积了大量趋势炒作者，因为适者生存。
　　8、不确定性越多，行业或企业稳定性就越弱，赚企业成长的钱不容易，割他人韭菜(围猎)赚钱就相对容易。而要围猎，就要用自己更易掌控的策略，而不是把控制权交给别人。对猎人而言，股价可以控制、趋势可以控制，上市公司利润、公司发展不可控制。
　　9、A股市场存在大量散户思维的投资者，他们成了围猎者眼里的肥羊，让一些投资者靠赚其他投资者的钱活得很滋润，赚别的投资者的钱比赚上市公司成长的钱来得容易而且赚得更多，A股市场大量投资者亏损严重可以佐证这一点。
　　10、A股市场趋势投资者占优，他们的频繁交易为市场提供了流动性，而流动性有溢价，这让A股市场的估值别具一格。这也是同一家上市公司在A股和港股可以有天壤之别估值的重要原因。
　　11、A股市场全球独一无二的T+1及涨跌停板制度，让趋势炒作变得更容易控制，成功率大幅提升。
　　上述中美股市的不同，多是制度性差异体现出的不同结果，哪些是可能改变的，哪些是不可能改变的，哪些是我们必须长期面对的特色，这是作为投资者必须弄明白的，否则还是趁早销户离开 A股市场算了。
　　上述分析说的是已过去的十几年，当前的市场已经发生了大变局，在未来数年A股或将出现和过去完全不同的景象，理由如下：
　　1、我国大的制度、政策进入了前所未有的稳定期，未来数年变得相对可预测。而美国的政策出现摇摆，未来反而变得难于预测。
　　2、今年的全面压力测试，我国表现出的强大的韧性和定力，赢得了主动选择朋友、选择发展路径的权力、信心和吸引力，这将大大改善我国的内部和外围的经济发展环境，让双循环可以更顺畅。
　　3、资金成本、土地成本及人力成本进入相对稳定甚至下降期，一旦我们的经济恢复增长，企业利润增速一定更快。而美国则进入了企业发展成本上升期。
　　4、科技是国运之争，国家对于科技发展前所未有的重视，类似互联网时代A股市场投资者无法分享时代红利的情况不再会发生，未来科技变革带来的红利将会在A股市场体现。
　　5、国企变革提速，估值重估的可能性在增大。
　　6、扩大直接融资比重利于降低融资成本，利于更有活力的民营企业发展。
　　7、A股市场特色的投资者结构，基于人性、文化及制度层面考虑，个人投资者以及散户思维的机构会长期占据比较大的比重，也就是说趋势围猎模式会长期存在。站在更广义的角度看，中国特色的估值体系、中国特色的资本市场也会改变价值投资的内涵。